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行业点评 | 棚改减半对地产投资冲击

摘要:由于棚改前置,我们认为下半年房地产投资下行逐步兑现,年末压力明显,预计全年增速降至5%左右。08年全国范围内开始大规模推进城市、工矿、垦区、煤矿棚户区改造。

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摘要:由于棚改前置,我们认为下半年房地产投资下行逐步兑现,年末压力明显,预计全年增速降至5%左右。

棚改的前世今生

起源(09年之前):东北先行,棚改试点

我国棚改工程起始于2005年,该年国家启动对中央下放东北三省煤矿棚户区的试点改造。08年全国范围内开始大规模推进城市、工矿、垦区、煤矿棚户区改造。2008年10月中央出台“扩大内需十项措施”,明确提出加快建设保障性安居工程,棚户区改造作为保障性安居工程的主要内容全面启动。

发展(09年至14年):全国铺开,实物安置为主

2009年面对经济显著下行压力,棚改在全国范围大规模铺开,这个阶段以实物化安置为主。08年金融危机后,4万亿刺激背景下,为了加快建设保障性安居工程,棚户区改造全面启动,中央各部委开始制定棚改计划目标。08年12月,发改委答记者问,要加快棚户区改造工程,用3年时间改造220万户。13年国务院《加快棚户区改造工作的意见》,要求2013年至2017年改造各类棚户区1000万户。

实物化安置划拨土地给房地产开发商,建造安置房。划拨土地使用权直接由政府的批准行为产生,在交纳征用补偿、安置费后即可取得土地使用权,不需要向国家交纳出让金。实质是“以房换房”,政府需要通过招标等方式选择房地产开发商承担棚改安置房的建设,从而直接拉动房地产投资。但实物化安置采用分配而不是市场化交易方式,并不影响房地产销售,前期也不涉及土地交易,因此对房价和地价影响不大。

高潮(15年至17年):楼市去库存,货币化安置兴起

2014-2015年,经济下行压力再度凸显,逆周期政策成为重中之重。14年9月,全国近50个大中城市限购政策松动,同时央行取消限贷令,14年至16年间共实施六次降息、五次降准。15年6月,国务院首次提出“积极推进棚改货币化安置”。15年12月,中央定调化解房地产库存,促使房地产销售、到位资金、投资大幅增长。

棚改在保障民生功能之外,对房地产市场与经济拉动作用效果显著。货币化安置方面:直接通过拉动商品住宅需求,消化住宅库存、降低去化周期。15-16年棚改货币化安置帮助缩短住宅库存去化周期6-7个月。实物安置方面:有力拉动房地产投资。2016年全国棚改实际开工606万套,完成投资额约1.48万亿元,占地产投资额约10.3%;17年棚改实际开工609万套,完成投资额约1.84万亿元,占地产投资约11%。在房地产投资拉动及对相关产业链带动下,实际GDP增速在16年二季度实现企稳,四季度回升。

棚户区改造的资金来源主要有财政预算内资金、政策性银行贷款以及用于棚改的债。18年地方政府棚改专项债问世,也成为棚改资金的重要来源之一。支出则主要借助政府购买服务、PPP项目等模式(也因此加重了地方隐性债务问题)。从趋势上看,棚改对政策性银行贷款依赖不断上升。14年央行创设抵押补充贷款(PSL)为开发性金融支持棚改提供长期、低成本的资金来源。16年三大资金来源共投向棚改金额约1.5万亿,其中政策性银行贷款资金占比则从14年约40%升至16年约80%,占据主导地位。

尾声(18年至今):棚改计划减半,货币化安置退潮

2018年7月,住建部座谈会上指出,要因地制宜推进棚改货币化安置,19年棚改货币化安置将以专项债券为主,政府购买棚改服务模式将被取消。一个多月后呼和浩特宣布停止货币化去库存,长春市取消货币化安置购房奖励政策,随后各地政府也纷纷提出降低货币化安置比例。10月国常会提出严禁借棚改之名盲目举债,并要求因地制宜调整完善货币化安置政策,商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要取消货币化安置优惠政策。棚改态度开始收紧,货币化安置逐步退潮。

2019年4月15日,随着财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》,各地2019年棚改预计开工量数据正式出炉,除福建、天津、广西等少数几个省市同比增长,其余31个省市计划开工量较2018年均有了不同程度的下跌,跌幅在50%以上的达15个。2019年全国棚改开工计划目标约285万套,远低于此前市场450万套的预期,与2018年的580万套计划相比,今年大幅缩减约51%,腰斩过半。轰轰烈烈的棚改项目逐渐进入尾声阶段。

棚改计划减半的影响

今年棚改计划减半,降幅超出市场预期。棚改尾声、货币化安置退潮将如何影响今年商品房销售与房地产投资增速是投资者关注重点。如前文所述,棚改的实物安置是“以房换房”,政府直接出资建设新房,不影响商品房销售,但直接拉动房地产投资;棚改的货币化安置是“货币补偿”,拆迁户取得安置款再购买商品房,直接拉动商品房销售,间接带动房地产投资。我们基于以上思路进行相关测算。

图表:棚户区改造计划与执行

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对房地产销售的影响

测算思路:(1)根据棚改计划套数假设2019年三种情景下的实际执行套数;(2)假设货币化安置比例、等效购房单套面积、货币化安置购房率,可测算出货币化安置等效购房面积;(3)根据三种情景货币化安置等效购房面积增长率、在全国商品住宅销售面积中占比,可测算出对商品住宅销售面积拉动率。

财政部与住建部每年在《中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算》中给出当年城镇棚户区计划改造套数与专项资金分配,住建部每年初公布上年实际执行情况与完成投资额。2019年计划改造285万套,根据历年实际执行套数超过计划套数,同时考虑到2017年5月国常会提出的“新三年棚改攻坚计划”,目前进度不及预期,实际执行数仍可能高于计划数。我们给出三种情景假设:中性情景下实际完成改造300万套、悲观情景285万套、乐观情景350万套。

图表:棚户区改造计划与执行

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货币化安置等效购房面积=棚改执行套数x货币化安置比例x等效购房单套面积x货币化安置购房率

货币化安置比例估测。据住建部,2013-2016年棚改货币化安置率分别为7.9%、9%、29.9%、48.5%。17年2月住建部表示要继续推进三四线城市的棚改货币化安置,继续提高比例。结合各省当年货币化安置计划比例,估计17年货币化安置率达约70%。18年6月国开行收紧货币化安置棚改项目的审批,10月国常会表示针对商品住宅库存不足、房价上涨压力较大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。然而,为开发性金融支持棚改提供资金的PSL在18年达约0.7万亿,较上年仍有增长,估计18年货币化安置率约60%,介于16、17年之间。18年10月住建部表示,19年棚改货币化安置将以专项债券为主,政府购买棚改服务模式将被取消,这意味着政府货币化安置资金来源大幅受限(此前多通过政府购买服务并以政策性贷款支付),假设19年货币化安置率在中性情景为30%,悲观情景为10%、乐观情景为50%。

等效购房单套面积估测。据住建部,2016年全国实际完成棚户区建设606万套,其中货币化安置比例48.9%,消化库存2.5亿平方米。可推算出货币化安置的套均购房面积为85平方米。假设19年等效购房单套面积仍为85平方米。

货币化安置购房率估测。一方面,货币补偿方式的安置资金用途不受限,部分安置户并未购房。另一方面,部分安置户通过按揭贷款购买多套住房,存在加杠杆炒房行为。两方面因素导致每套货币化安置并非等价一套住房购买。梳理各地政府网站新闻,四川内江市15年首批棚改点货币化购房率达65.6%,浙江杭州市16年望江单元凯旋路四期项目货币化购房率达75.8%,甘肃省16年货币化购房率为41%、17年为27%,福建莆田市18年卓坡片区二期项目货币化购房率达80%。假设全国货币化安置的平均购房率为70%。

根据假设,测算出三种情景的货币化安置等效购房面积,结合全国商品住宅销售面积,进一步测算出对商品住宅销售拉动率:中性情景等效购置0.54亿方米,拖累销售9个百分点;乐观情景1.04亿方米,拖累销售5.6个百分点;悲观情景0.17亿方米,拖累销售11.4个百分点。

对房地产投资的直接影响

测算思路:(1)根据货币化安置与实物安置成本比例,测算出实物安置投资金额、货币化与实物安置的套均投资;(2)根据历史套均投资额,假设2019年实物安置的套均投资;(3)根据三种情景的棚改套数与货币化安置率,结合套均投资额,测算出实物安置投资总额;(4)根据三种情景实物安置投资额、在房地产开发投资中占比,可测算出对房地产投资的直接拉动率;(5)考虑商品房销售对投资的间接拉动效果,可测算总投资拉动率。

货币化安置较实物安置成本高出约30%。智研咨询《2017-2022年中国棚改货币化市场专项调研及投资战略研究报告》指出,一方面,货币补偿相当于周边市场价约1.3倍。由于棚改户型小于市场一般户型,平价补偿仍给居民购房资金压力,降低接受意愿。同时拆迁后到寻找房源、购买入住仍需要过渡期租金补偿,因此存在市场溢价补偿。而1.3溢价倍数综合考虑了镇江、岳阳、黄山、莆田和绍兴等地补偿比例。另一方面,货币安置较实物安置隐含支付土地成本更高。综合而言,我们假设货币安置套均投资为实物安置的1.3倍。根据住建部公布每年棚改投资完成额、货币化安置率,测算出历史套均投资如下,进一步假设19年货币化与实物安置套均投资为34万元、26万元。

根据19年套均实物安置投资额假设,测算出三种情景下实物安置投资,结合房地产开发投资完成额,进一步测算出对房地产投资的直接拉动率:中性情景实物安置投资0.55万亿元,直接拖累地产投资1.8个百分点;乐观情景投资0.46万亿元,直接拖累2.5个百分点;悲观情景投资0.46万亿元,直接拖累0.8个百分点(悲观、乐观情景划分并非以实物安置投资为基准)。

房地产销售对投资的间接影响

根据“销售-拿地-开工”链条,前端商品房销售影响房企拿地、投资的能力与意愿,间接拉动房地产投资。虽然难以剥离出销售对投资的拉动作用,但用“房地产开发投资年增速变动/商品住宅销售面积增速变动”类弹性概念可作大致测算。2001-2018年该弹性系数均值约为34%,因此假设每拉动3个百分点商品住宅销售,间接拉动1个百分点房地产投资增速。测算出棚改计划减半对房地产投资的总拉动率,三种情景均拖累房地产投资约4.5个百分点。

年内地产投资走势判断

今年一季度地产投资表现较强。施工加快带动建安回升,土地购置费虽回落但仍有支持。19年一季度房地产投资增速11.8%,其中,建安增速5.0%,较去年回升8.3个百分点,其他费用(主要是土地购置费)增速27.5%,较去年回落16.6个百分点,两者对房地产投资拉动率分别由18年的-2.4%提升至3.5%,11.9%回落至8.3%。

高开工向竣工过渡继续带动建安回升,土地购置费的支撑作用弱化但仍存,短期内房地产投资失速风险不大。从土地成交价款的领先性看,近两个季度土地购置费对投资仍有支持。根据土地成交对新开工两个季度左右领先,新开工难以继续走高。但去年房企执行高周转策略,较少资金投入竣工建设,导致部分开工项目停缓建,竣工增速全年负增长(-7.8%)。迫于交房后竣工期限要求,前期高开工将过渡至施工竣工,建安刚性支出有望支撑地产投资。预计二三季度房地产投资增速降至8%左右。

棚改传统开工早、棚改资金前置、销售滞后影响投资、上半年好于下半年的房企预期,意味着棚改减半对房地产投资拖累可能在下半年才逐渐体现。其一,历年棚改项目均存在早开工的特点,上半年开工率达60%以上,10月基本完成当年计划目标。其二,今年棚改资金明显前置。其三,销售对投资的间接拉动作用存在滞后。历史上,商品住宅销售底领先投资底2-10个月不等。其四,棚改减半加重房企对下半年楼市销售悲观预期,反而可能又加快房企新开工推盘,短期内对投资仍有支持。因此,我们认为棚改减半对房地产投资拖累主要在下半年体现,四季度下行风险高,预计全年投资增速降至5%左右。

棚改资金前置具体表现在:

(1)中央棚改专项资金前置。17、18年全部资金下达日期分别在6月9日、6月15日,而今年4月15日专项资金已全部下达,提早2个月左右。

(2)PSL资金投放前置。今年一季度PSL新增1615亿元,年化占比去年总量93%,显著高于49%的棚改计划占比,意味着支持棚改的政策性贷款也可能前置。

(3)棚改专项债发行前置。18年3月财预28号文下发,棚改专项债问世。但去年9月才大量发行棚改专项债,也因此去年四季度棚改超额完成计划目标。今年早对冲早见效的诉求下,全国人大提前下达1.39万亿地方债额度,棚改专项债也前置发行。

综上,我们测算结果显示,三种情景均拖累今年房地产投资增速约4.5个百分点,对商品住宅销售增速拖累6-11个百分点不等。节奏上,由于棚改前置,我们认为下半年房地产投资下行逐步兑现,年末压力明显,预计全年增速降至5%左右。对应宏观层面,相机抉择的宏观调控主旨可能会根据地产投资走势的变化,随时做出调整,导致经济增长路径的“不可测”。强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。比如,去年底对今年经济普遍的看法是前低后高,而这种主流预期也导致逆周期调节提早,最终结果是一季度经济增长超预期。在经济内生动力仍不足,新旧增长模式青黄不接之际,逆周期调节政策的松紧仍是关键变量。经济增长实际季度表现可能会颇为平稳,但预期层面却是跌宕起伏,“预期差”是影响市场的关键。

(报告来源:华泰证券研究所)

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